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協議控制納入監管昨日實施 引發VC/PE集體恐慌
發布時間 : 2011-09-02 11:36:22 來源 : 金站網 瀏覽次數 :
馬云不慎把全中國VIE輕資產公司綁架了？
“協議控制”納入監管昨日實施，引發VC、PE們集體恐慌
因緣支付寶控制權的爭奪，監管部門避而不談的“協議控制”被搬上臺面。
這條船上載者甚眾，百度、新浪、京東商城、博納影業等中國大多數已經或即將赴美上市的輕資產公司，都采用VIE結構(協議控制結構)。據多名基金經理估測，這里頭涉及的資產至少上萬億美元。
微博上輿情洶涌，最多的說法是，“馬云把全中國VIE結構公司綁架了”。這場戲該如何收場？8月26日，商務部在官網上正式公布《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，具體指出，外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。該規定于9月1日正式實施。
新政一出臺就引起VC、PE們恐慌，“一旦這個鏈條完全卡住，整個PE行業根本就玩不轉，很多投資問題也會接踵而至。”IDG投資經理黃波告訴南都記者，大家都很焦慮，期盼實施指導細則盡快出臺。
馬云逼“協議控制”納入監管？
在2011年5月11日之前，馬云以一種“民族英雄”、“中國企業家”的姿態示人。但在這一天之后，支付寶的控制權之爭開始浮出水面，原本上不了臺面的“是否堅持協議控制”也被公諸于眾。
在微博上，一種典型的聲音是，“原本協議控制是一件‘官不追民不究’的事情，但是馬云卻把這事兒挑開了，逼著官方做一個表態。”博納影業集團CFO許亮說。
而京東商城CEO劉強東也表示，“就我所知，國內所有拿到融資的互聯網企業，包括上市和未上市的，全部是VIE結構！包括京東商城！少數人的不誠信行為，需要全行業埋單！”
結果，馬云賭贏了。
在商務部最新公布的《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》中，首次提出“從交易的實質內容和實際影響”來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍，并具體指出，“外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。”
一位不愿透露姓名的官方人士表示，“政府不會明文要求企業清理協議控制。而是希望，企業主動向主管部門問詢，協議控股行不行。”。
事實上，《規定》也提到，外國投資者并購境內企業，國務院有關部門、全國性行業協會、同業企業及上下游企業認為需要進行并購安全審查的，可向商務部提出進行并購安全審查的建議。同時，在向商務部提出并購安全審查正式申請前，申請人可就其并購境內企業的程序性問題向商務部提出商談申請，提前溝通有關情況。
VC、PE們的恐慌
據多名基金經理估測，市場上采用“協議控制”模式進行投資的IPO項目至少萬億美元。
這條船上載者甚眾是有原因的。“中國的《外商投資產業指導目錄》中，對于限制類和禁止類行業有限制外資進入的規定。而在安然事件發生后，美國FASB要求將SPV(特殊目的公司)合并進財務報表。因此，如果外商投資企業不控股國內企業，就沒法合并報表，也就從根本上來說無法上市。為了并表，就要采取‘協議控制’。”IDG投資經理黃波告訴南都記者，新浪正是最早實施“協議控制”模式并成功上市的范本，因此該模式又稱“新浪模式”。
“現在這個鏈條被卡住，整個行業就玩不轉。”黃波告訴南都記者，以前中外合資企業報批要3個月，現在至少要將投資周期延長一兩個月。而只要《規定》的指導細則不出臺，職能部門的辦事人員就沒法“按章辦事”，所有項目就會“擱淺”。
很多投資問題也會接踵而至，“整個投資業界都很擔心，如果打擊‘協議控制’的話，很多IPO項目可能就完了，赴美上市就無望了。轉板到國內A股的話，中國的資本市場又消化不了這么多項目。”奧邁資本合伙人孫云告訴南都記者，業界討論的焦點已經從“協議控制”轉移到“熱錢流動”上，民間流傳一種說法，“現在已經進入‘國進民退’的時代，關閉外資進入的閘門也是有可能。”
表面看，外資退則內資進，實際上，“很多IPO項目都是中資和外資基金合投的，而基金的背后是LP(有限合伙人，即PE的出資人)，并且中國大多數基金公司的管理者是不需要‘自掏腰包’的，一旦中國概念股面臨滅頂之災，最終賠的是中國新富階層———LP的錢。”不愿透露姓名的基金經理朱先生對南都記者進一步解釋。
大棒只是打向“第三方支付”？
究竟如何收場？業界期盼實施指導細則盡快出臺。
此前，“協議控制”一直是監管部門避而不談，默認的內容之一。“在國外，默認可以意味著合法。但在中國，沒有現行法規不代表就是‘合法’，這是‘政策風險’的實質。”
深圳福榮信息咨詢有限公司首席分析師楊遠懿認為，單就《規定》出臺來看，政府應該是針對“支付寶糾紛”來“定制”法規，應該不會擴大影響面。要知道，任何國家任何行業都可能經歷過“法律盲區”，而所有的法律制度完善，無非都遵循“從無到有，從特殊的個案解決，衍生出適合一般的“法律框架”。
直截了當地說，這次的外資審查“大棒”或許只是打向“第三方支付”，“政府要規范這個市場，提高這一領域的投資進入門檻。”楊遠懿說。
這種判斷并非毫無道理，國務院新聞辦此前發布的《中國互聯網狀況》白皮書就寫道，“中國將堅定不移地實行對外開放政策，始終依法開放中國互聯網市場，歡迎各國企業依據《外商投資電信企業管理規定》進入中國互聯網市場，分享中國互聯網發展機遇。”
業內人士推測，“協議控制”監管下一步可能會出臺更彈性的機制，可能會列出“強制審查行業以及可以選擇自我審查的行業”，細化審查范圍。
VIE結構模型(見上圖示)
1.創始人或管理團隊在維京或開曼群島設置一個離岸公司。
2.該公司通常在開曼再與VC、PE成立一個公司，作為上市主體。
3.該主體在香港設立持有100%股權一個殼公司。
4.香港公司再設立一個或多個境內全資子公司(WFOE)。
5.該WFOE與國內運營的實體簽訂協議，達到享有VIEs權益的目的并符合SEC的法規。
名詞解釋
協議控制
協議控制是指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議，變身為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定，準確說來，是“紅籌模式”的變種形式。
南都記者 肖昕
